公司属于半导体行业。11月28日，龙芯中科发布新一代通用处理器龙芯3A6000、打印机主控芯片龙芯2P0500，并对外公布龙芯处理器核IP及龙芯自主指令系统架构授权计划。
针对以上事件，本周，我们精选了华金证券、东兴证券两家机构的分析师所出具的研报。
1） 采用自主指令系统LoongArch（龙芯架构）：企业成立于2008年03月05日，主营业务包括处理器及配套芯片的研制、销售及服务，公司研制的芯片包括龙芯1号、龙芯2号、龙芯3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片。龙芯1号系列为低功耗、低成本专用嵌入式SoC或MCU处理器，通常集成1个32位低功耗处理器核，应用场景面向嵌入式专用应用领域，如物联终端、仪器设施、数据采集等；龙芯2号系列为低功耗通用处理器，采用单芯片SoC设计，通常集成1-4个64位低功耗处理器核，应用场景面向工业控制与终端等领域，如网络设备、行业终端、智能制造等；龙芯3号系列为高性能通用处理器，通常集成4个及以上64位高性能处理器核，与桥片配套使用，应用场景面向桌面与服务器等信息化领域。公司多年来坚持自主研发的发展道路，在处理器及配套芯片的研发及系统软件方面形成了自己的核心技术。2020年，通过十余年的自主研发和市场化运作，在处理器研发、基础软件研发、生态体系建设等方面已具备充足的技术和经验积累的条件下，龙芯中科推出了自主指令系统LoongArch（龙芯架构）。LoongArch指令系统已通过国内权威第三方机构中国电子信息产业发展研究院的知识产权评估，认定LoongArch指令系统与ALPHA、ARM、MIPS、POWER、RISC-V、X86为不同的指令系统模块设计。LoongArch指令系统吸纳了现代指令系统演进的最新成果，运行效率更加高，相同的源代码编译成LoongArch比编译成龙芯此前支持的MIPS，动态执行指令数平均能够大大减少10%-20%。扩展性方面，LoongArch指令系统采用基础集加扩展集的架构，目前已完成向量、虚拟化和二进制翻译扩展。
2） 发布3A6000和龙芯2P0500，自主可控芯片再升级：2023年11月28日，2023龙芯产品发布暨用户大会在国家会议中心如约启幕。大会以“到中流击水”为主题，现场发布新一代通用处理器龙芯3A6000、打印机主控芯片龙芯2P0500重磅成果，并对外公布龙芯处理器核IP及龙芯自主指令系统架构授权计划。龙芯3A6000处理器采用龙芯自主指令系统龙架构（LoongArch），是龙芯第四代微架构的首款产品，主频达到2.5GHz，集成4个最新研发的高性能LA664处理器核，支持同时多线个逻辑核。集成安全可信模块，可提供安全启动方案和国密（SM2、SM3、SM4等）应用支持。根据中国电子技术标准化研究院赛西实验室测试结果，龙芯3A6000在2.5GHz频率下，SPECCPU2006base单线程定/浮点分值分别达到43.1/54.6分，多进程定/浮点分值分别达到155/140分；SPECCPU2017base单线）定/浮点分值分别达到5.05/7.78分，单进程多线程（speed）定/浮点分值分别达到6.66/18.1分，多进程（rate8）定/浮点分值分别达到21.3/21.0分；Stream实测带宽超过42GB/s；Unixbench实测分值超7400分。综合相关测试结果，龙芯3A6000处理器总体性能与Intel公司2020年上市的第10代酷睿四核处理器相当。龙芯3A6000与龙芯3A5000等龙架构处理器软件兼容。统信、麒麟等操作系统企业在持续兼容的基础上均对龙芯3A6000新特性做全面支持。龙芯3A6000完善了对软硬协同的二进制翻译的支持，可提高二进制翻译效率，运行更多种类的跨平台应用，满足各类大型复杂桌面应用场景。龙芯2P0500是一款适用于单/多功能打印机的主控SOC芯片。该芯片采用异构大小核结构，集成DDR3内存、GMAC、OTG等多种功能模块，具有打印数据接收、解析和处理，打印引擎控制，扫描时序控制，数据扫描，图像处理，马达控制等功能，单芯片即可满足打印、扫描、复印等多种典型应用需求。龙芯中科基于龙芯2P0500推出打印机、扫描仪、复印机等多种解决方案，并与国内多个主流打印机整机厂家合作，完成打印、扫描、复印等多种应用适配。
3） 投资建议：我们预测2023年至2025年公司分别实现盈利收入7.07亿元、10.79亿元、15.04亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润-1.68亿元、0.56亿元、2.84亿元，受电子政务市场停滞等需求不景气的影响，预计2023年纯利润是负，因此采用PS办法来进行估值，2023-2025年对应的PS分别为65.35倍、42.82倍、30.72倍。考虑到公司基于自主可控架构推出的CPU，新品发布且性能持续升级，产品所在的目标市场具备较大的市场空间，首次覆盖，给予增持-B建议。
1） 公司持续升级产品系列，不断的提高产品性能。公司此次发布了3A6000和2P0500两款产品，主要面向桌面处理器和打印机，是信创领域国产替代的主要产品：
i. 龙芯3A6000处理器采用LoongArch架构，主频达到2.5GHz，集成4个最新研发的高性能LA664处理器核，支持同时多线个逻辑核。集成安全可信模块，可提供安全启动方案和国密（SM2、SM3、SM4等）应用支持。根据中国电子技术标准化研究院赛西实验室测试结果，龙芯3A6000处理器总体性能与Intel公司2020年上市的第10代酷睿四核处理器相当。发布会上同方计算机、航天七〇六、联想开天等50余家合作伙伴也发布了基于龙芯3A6000的桌面计算机、笔记本等产品；
ii. 龙芯2P0500是一款适用于单/多功能打印机的主控SOC芯片。该芯片采用异构大小核结构，集成DDR3内存、GMAC、OTG等多种功能模块，具有打印数据接收、解析和处理制等功能，单芯片即可满足多种典型应用需求；
iii. 此外，公司在研的面向服务器的3C6000和移动桌面终端的2K3000也计划逐步向市场推出，后续公司全线产品系列有望持续升级，逐步走向开放市场。我们大家都认为公司不断的提高产品性能，补足与海外产品的差距，未来有望逐步从信创领域发展至开放市场，打开更大的发展空间。
2） 致力于打造自主生态体系，通过开放架构授权推动生态体系建设。公司一直致力自主生态体系建设，但各环节仍较为薄弱，为了与合作伙伴共建龙架构生态，公司将龙芯CPU核心IP及龙架构指令系统开放授权给合作伙伴，支持合作伙伴研制基于龙芯CPU核心IP及龙架构指令系统的SOC芯片产品。通过将指令系统开放授权，发布会上有10家企业与龙芯中科签署合作协议，使用基于龙架构的CPU核设计超算芯片、专用控制芯片、存储芯片等多种SOC芯片公司。通过将架构授权与合作伙伴共研，公司有望尽快弥补生态差距。
3） 公司盈利预测及投资评级：公司作为国产芯片龙头，始终致力于LoongArch架构研发及自主生态体系建设，且公司一直在升级产品体系、拓展生态伙伴、开放架构授权，伴随产品性能提升及生态完善公司竞争力有望持续提升，看好公司长期发展。但2023年正处于信创过渡期，公司业绩短期承压，我们下调公司2023-2025年净利润至0.37、1.09和2.45亿元，对应EPS分别为0.09、0.27和0.61元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为1,228、420和187倍。维持“推荐”评级。
公司属于农牧饲渔行业。11月30日，公司发布《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，拟募资不超过73.50亿元（含73.50亿元），扣除相关发行费用后净额中 36.46 亿元用于猪场生物安全防控及数智化升级项目，15.00亿元用于收购控股子公司少数股权项目，22.04亿元用于偿还银行债务。
1） 鉴于公司后续生猪出栏维稳，猪价短期低迷，远期有望逐步迎来反转，我们上调公司 2023 年盈利预测，下调 2024-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-40.03/9.75/63.93（原预测分别为-42.74/9.90/87.43）亿元，对应 EPS 分别为-0.88/0.21/1.41 元，当前股价对应PE 为-10.5/43.3/6.6倍。公司聚焦降本增效高水平质量的发展，维持“买入”评级。
2） 重视猪场生物安全防控及数智化升级，推进生猪养殖降本增效高水平质量的发展。公司本次猪场生物安全防控及数智化升级项目总投资额达 40.22 亿元，旨在提升猪场生物安全防控水平及养殖效率实现降本增效。据公司披露，2023 年 11 月公司在运营场线出栏肥猪完全成本已降至 15.6 元/公斤左右（2023Q1 为 17.4 元/公斤），个别优秀场线 年公司完全成本可降至 15.5 元/公斤以下（2024 年末降至 15 元/公斤以下）。公司最新能繁存栏降至82万头，生猪养殖稳规模高水平质量的发展，预计 2023 年生猪出栏 1700 万头左右。
3） 收购优质资产少数股权，提升上市公司资产质量。公司本次定增募资中 15 亿元用于收购控股子公司少数股权项目，其中不超过 10亿元用于收购山东六和 9.26%股权，不超过5亿元收购徐闻新好 18.32%股权，收购完成后，公司均持有以上子公司100%股权。山东六和是公司在山东的核心资产，徐闻新好是企业内部养殖成绩优秀的公司，盈利能力较强，2022年徐闻新好净利润达 0.94 亿元。 此外截至2023Q3，公司资产负债率达72.76%，本次募资中 22.04 亿元将用于偿还银行债务，预计可使公司资产负债率下降 3-4pcts。
公司属于旅游酒店行业。11月29日，公司发布了重要的公告，拟以协议转让方式收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理公司100%股权，本次交易的交易价格合计为4.61亿元，与账面值相比溢价38%。
针对以上事件，本周，我们精选了中国银河、中航证券两家机构的明星分析师所出具的研报。
1） 完善高端酒店品牌矩阵，提升产品运营管理能力。酒管公司品牌定位为高端线家星级酒店，其中五星级酒店40家，四星级酒店32家；经营和管理的品牌包括J酒店、岩花园、锦江和昆仑。此外，酒管公司于2023年8月与丽笙酒店集团签署了相关合作协议，获取丽笙及有关品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）在境内的使用权。收购完成后，以9月末数据计算，公司中端酒店将提升至7060家，中端酒店占比提升0.3pct至57.8%，加强完善中高端品牌矩阵，同时公司将充分的利用国际酒店的管理经验，提升高星级酒店管理运营能力。
2） 酒管公司估值合理，未来业绩弹性释放可期。2022年酒管公司实现盈利收入1.61亿元，归母净利润亏损654万，2023年1-9月实现盈利收入8119万，归母净利润1180万元，净利润率为15%。本次收购，酒管公司的交易价格为4.61亿元，与账面值相比溢价38%，假设酒管公司2023年归母净利润达1600万元，则对应PE约为29x，对比酒店品牌定位中高端的君亭（94x）和亚朵（23x），我们大家都认为酒管公司当前估值较为合理。今年以来，国内中高端酒店体现出了较强的经营韧性，OCC表现较经济型酒店更优，待北方公司物业管理收入在年末入账后，将增厚酒管公司全年盈利，未来伴随商旅需求回补，酒管公司业绩弹性有望进一步释放。
3） 平台资源进一步整合，激励机制有望优化以激发经营活力。本次收购后，公司旗下全系列品牌酒店将连通现有的平台资源全球采购平台（GPP）以及WeHotel酒店营销预订平台，通过各平台资源整合，有望推进公司门店运营效率和会员预定占比的提高。同时，公司股权架构理顺后，后续实施激发鼓励措施也将更顺畅，有望提升公司经营管理动能。
4） 公司估值的判断与评级说明：公司持续推进组织架构、供应链、会员平台整合，逐渐完备品牌矩阵布局，持续优化直营店门店质量，未来提质增效潜力有待释放。我们预计2023-25年净利润分别为12.0/18.2/23.3亿元，当前股价对应PE各为30/20/16XPE，维持“推荐”评级。
1） 收购集团高端酒管公司，布局多业态品牌发展。公司是锦江国际（集团）有限公司旗下品牌，成立于1994年，主要是做有限服务型酒店营运及管理、食品及餐饮业务。公司先后收购法国卢浮酒店集团、铂涛集团、维也纳酒店集团、丽笔酒店集团，战略投资法国雅高酒店集团统筹，统筹全球酒店产业整合，中国区优化布局。2023年11月28日，公司与锦江资本、酒管公司签署了《股权转让协议》，拟以协议转让方式收购锦江资本持有的酒管公司100%股权，交易价格合计为4.61亿元。此次收购有助于公司加强完善品牌矩阵和品牌架构，实现从经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，行业竞争力进一步提升。
i. 业绩方面：2023年Q1-Q3公司实现盈利收入109.62亿元/同比+32.71%，系公司旗下境内外有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升所致。归母净利润9.75亿元/同比+1783.69%，主要系公司旗下境内有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允市价上升，以及取得租赁补偿金等所致。扣非后归母净利润8.02亿元/同比+773.76%。分季度看，Q1、Q2、Q3分别实现盈利收入29.22/38.84/41.56亿元，分别同比+25.85%/+42.76%/+36.19%，归母净利润分别为1.30/3.93/4.52亿元，分别同比+208.53%/+19062.45%/+182.68%，Q2利润实现高增，Q1-Q3业绩持续向好。分业务看，Q1-Q3公司有限服务型酒店业务/食品及餐饮业务分别实现盈利收入107.82/1.80亿元，分别司比+33.10%/+12.97%，分别占比98.35%/1.65%，报告期内公司两大核心业务保持稳健增长。分地区和渠道看，公司有限服务型酒店业务进一步细分为中国大陆境内和境外两类渠道，Q1-Q3境内境外收入分别为75.25/32.57亿元，分别同比+34.40%/+30.18%海内海外业务均实现迅速增加，前三季度营收基本与2022年年度
ii. 盈利能力方面，① 毛利率方面，Q1-Q3公司整体毛利率42.61%/同比+8.62pct，毛利率稳步提升主要系公司境内外有限服务型酒店业务盈利能力回升所致。② 费率方面，01-03公司综合费用率30.69%/同比-2.29pct其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.82%/18.91%/0.22%/4.74%，分别同比-1.18pctf1.77pct/+0.11pct/+0.55pct，费用率变化幅度较小，整体维持稳定。③ 净利率方面，综合作用下，净利率同比+9.09pct至10.94%。
3） 境内业务：2301-03公司保持扩张节奏，Q3单季度ReVPAR全面超过19年同期。
i. 拓店扩张稳步推行，酒店结构持续优化：拓店方面，23H1/Q3新开业酒店585/313家，净增开业酒店381/197家，截至报告期末，已经开业的酒店合计达到12，138家，已经开业的酒店客房总数达到1，152，332间，门店维持快速扩张态势；酒店类型结构方面，截至报告期末，中端酒店家数占酒店总数量的57.54%，开业客房间数占比66.12%，23H1直营/加盟酒店分别-42/+423家，2303直营/加盟酒店分别-26/+223家，加盟店数量占比93.67%，公司加盟店规模及占比持续提升。
i. 酒管公司定位高端，与丽笙开展深度合作：酒管公司定位为高端酒店品牌管理公司，专门从事全服务酒店管理，主营业务为酒店管理，截至2303，酒管公司共管理星级酒店76家，其中五星级/四星级酒店40家/32家；经营和管理的品牌包括了酒店、岩花园、锦江和昆仑。公司于2023年8月与丽笙酒店集团签署相关合作协议，具体合作内容为酒管公司可在境内使用丽有关品牌（包括丽全精选、丽牢、丽和丽祺）并获取开展酒店业务的技术支持。
ii. 收购计划顺利完成，助力锦江酒店高端转型：收购酒管公司与践行轻资产的公司发展的策略相符，锦江酒店在经济型和中端酒店领域持续深耕，叠加酒管公司高端酒店定位，真正的完成经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，品牌矩阵得到完善，品牌结构优化升级，品牌布局逐步扩大，赋能公司从中低端向高端转型，逐步形成多业态发展，核心竞争力有望持续提升。
ii. 卢浮Q3单季度实现扭亏：公司境外子公司卢浮集团2301-Q3实现盈利收入4.30亿欧元，归母净利亏损下降至2042万欧元。单季度看，Q3盈利503万欧元（归母净利23H1亏损2545万欧元），已实现扭亏。公司持续增强卢浮集团资产运营和管理，积极完善成本控制和资金优化，有序推进项目拓展，实现境外业绩修复。
6） 投资建议：2023年前三季度公司境内外业务均实现回暖且呈现持续增长趋势，境内收购酒管公司实现品牌布局多业态发展，境外卢浮集团Q3归母净利实现扭亏，未来公司将实现低、中、高端酒店领域全方面覆盖，行业竞争力凸显，预期增量或加速兑现。预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.00/17.89/20.04亿元，EPS分别为1.12/1.67/1.87元，当前股价对应PE分别为30/20/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级
公司属于软件开发行业。12月2日，启明星辰获得证监会批复，同意向特定对象发行股票注册。这次发行完成后中移资本直接持有上市公司23.08%的股份，控制股权的人变更为中移资本，实际控制人更变为中国移动集团。
针对以上事件，本周，我们精选了安信证券、中泰证券两家机构的明星分析师所出具的研报。
1) 中移动终成实控人，2024年度关联交易金额继续增长。2022年6月18日，公司发布非公开发行股票预案，拟向中移资本募资41.43亿元，完成后实控人变更为中国移动集团；2022年9月14日，启明星辰与中国移动集团签署《战略合作协议》；2022年11月23日，非公开发行获国防科工局批复；2023年5月19日，非公开发行获国资委批复；2023年8月2日，非公开发行获深交所审核通过；2023年12月2日，此次发行正式获得证监会注册。至此所有得监管流程已经走完，中移动成为启明星辰的实控人，我们大家都认为这有望加速双方的战略合作。
从关联交易的情况去看，依据公司公告披露的《2023年度日常关联交易预计》和《2024年度日常关联交易预计》，公司预计的2022/23/24年向中移动销售商品、提供服务的金额为7.5/15/18.5亿元，而2022年实际发生金额3.56亿元，2023年截至11月14日的实际发生金额为4.17亿元。我们大家都认为一方面2022年至今的外部环境影响了项目的交付验收进度，另一方面非公开发行尚未完全落地，也部分影响了双方的合作进度。此次证监会注册通过后，我们预计2024年双方的关联交易将加速落地，关联交易金额有望向上限靠近，从而为公司的收入增长提供重要支撑。
2) 积极融入中移动BASIC6，数据安全和能力中台等多维发力。
2023年10月12日，在2023中国移动全球合作伙伴大会主论坛上，中移动董事长杨杰发表《算启新程智享未来》的主旨演讲，提出面向“六大领域”实施“BASIC6”科创计划（B-Bigdata、AAI、S-Security、I-IntegrationPlatform、C-Computilitynetwork、6-6G。）启明星辰作为中移动安全板块的专业化子公司，有望积极融入BASIC6战略，从多维度实现与中移动的战略合作。此次启明星辰也应邀出席并深度参与了中移动全球合作伙伴大会，双方在多个领域展开合作，包括：
i. 数据要素化安全：启明星辰与中国移动聚焦“数据要素流通安全”，重点展示了融合创新成果——基于安全一体化+算力网络的数据安全流通底座。该方案提供完整的嵌入式安全可信环境，保障数据要素流通共享中的数据价值安全。
ii. AaaS能力中台：启明星辰作为能力中台的安全能力提供伙伴，将全力支撑能力中台安全业务板块发展，充分激发AaaS+生态活力，加速推动中台赋能数智深层次地融合，共建“产业级、国家级能力中台”，助力能力中台全面发挥其注智赋能作用，为千行百业数字化转型和高水平质量的发展奠定坚实有力的安全基础和保障。
iii. 政务安全运营：启明星辰作为行业领军企业和中国移动实控的网络安全企业，依托中国移动资源禀赋和自身安全积累，融合创新，提供面向数字政府建设及数字政府业务发展的安全保障能力，帮助构建“网、云、数、端”全方位、多层级、一致性防护体系，为数字政府业务发展保驾护航。
3) 投资建议：启明星辰作为国内网络安全产业的有突出贡献的公司和引领者，有望实现长期的业绩增长。暂不考虑中移动入股的摊薄，我们预计公司2023/24/25年实现营业收入57.77/74.24/94.55亿元，实现归母净利润10.17/13.20/17.02亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价32.32元，相当于2023年的30倍动态市盈率。
2) 合作持续纵深推进，开启发展新篇章。自2022年发布定增公告，中国移动与启明星辰慢慢的开始了初步合作，并且战略协同作用持续显现。2023年11月28日，山东移动与启明星辰安全产品推介会聚焦数字政府及数字化的经济安全发展、山东移动安全产品体系、安全应用场景方案、国产化自主可控、量子保密通信等内容，共同发布“产品+服务+方案”安全产品体系。这中间还包括3类安全产品体系，重点构建33款“云+近源”一体防护的基础产品、9款“算网+身份+数据”的新型信息安全服务特色产品、储备4款AI安全、信创安全等前沿技术网络安全演进产品；提供6项安全服务，充分的发挥人员属地化、产品体系化、平台云化优势；提供14种安全解决方案，深入分析行业和场景应用安全痛点难点。
3) 持续领跑数据安全市场，构建数据安全保障要件能力。当前，国家数据局围绕数据要素市场化配置改革正在推进系列重点工作，包括丰富完善数据基础制度体系、促进数据流通交易和开发利用、推动数据基础设施建设、推进数据领域核心技术攻关、强化数据安全治理等。公司在2021年创新性提出的数据安全1.0-3.0的战略发展路径，前瞻性考虑了数据价值释放的演进趋势。公司在2022年着力进行数据流通安全的探索和产品布局，基本完成了基于隐私计算、区块链、数据沙箱等技术的产品上市及市场实践，重点基于数据要素运营工作的核心提出了构建安全一体化可信数据要素空间的概念，并基于此完成了“三域四链五中心”的整体运行逻辑框架。据赛迪顾问多个方面数据显示，启明星辰集团以8.5%的份额位居中国数据安全市场第一位。至此，启明星辰集团已连续8年领跑数据安全市场。
公司属于化学制品行业。12月5日晚，公司发布了重要的公告：拟以现金5.78亿元收购飞源化工30.146%的股权，同时单方面增资8.16亿元增加飞源化工注册资本，合计取得51%股权。
针对以上事件，本周，我们精选了东海证券、华金证券两家机构的明星分析师所出具的研报。
1) 飞源化工与公司产业链协同互补，本次收购有望进一步巩固巨化股份氟化工龙头地位。飞源化工拥有较完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，根据百川盈孚数据，截至2022年，公司主要制冷剂产品R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨；同时公司还拥有混配制冷剂R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品以及其他上游原材料等，与巨化股份产业链协同互补，有望加强完善公司产业链布局，提升公司竞争力水平。
2) 配额有望推动三代制冷剂进入长期景气周期。随着三代制冷剂基线期结束，二代制冷剂配额进一步缩减，我们大家都认为行业供需关系有望大幅改善，并有望迎来长期景气周期。根据百川盈孚数据，截至2023年12月5日，R32/R125/R134a价格分别为16750元/吨、27500元/吨和27000元/吨，分别较2023年初变动14.89%/-5.17%/26.42%，产品价格和价差逐步修复，有望持续改善。
3) 公司产业链逐渐完备，新产品成长空间广阔。公司持续完善产业链布局，氟聚合物、电子氟化液、石化材料领域均有新产能和新产品陆续建成投产上市。受益于新能源及数据中心的加快速度进行发展，公司PVDF及电子氟化液市场空间广阔，公司新项目落地后，有望进一步带动公司业绩提升。
1) 收购飞源化工，对价合理。巨化股份拟以现金5.78亿元收购淄博飞源化工老股东5469.60万股权（占全部股权30.15%）同时增资8.16亿元，合计耗资13.94亿元取得飞源化工51%股权。飞源化工2023年1-5月合并收入10.50亿元，净利润0.26亿元；截止2023年5月末合并总资产27.43亿元，净资产6.73亿元。飞源化工100%股权对价19.18亿元，对应市净率2.85倍，低于同行业上市公司3.28倍平均市净率，对价较合理。
2) 协同效应强，提升公司制冷剂竞争力。飞源化工拥有较完整氟化工、环氧树脂产业链，基本的产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。百川盈孚多个方面数据显示，飞源化工拥有R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨，巨化股份R32/R125/R134a产能分别为12万吨/4万吨/6.8万吨，双方产业链协同性强，收购完成后将增加巨化股份规模体量，提升公司竞争力和市占率。
3) 配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂2024年将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。2024年配额管理落地有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转，产品价格及盈利情况得以提升。公司正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。
4） 投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。三代制冷剂配额方案落地，供给约束有望开启景气反转，收购飞源化工提升公司制冷剂规模和市占率，增加业绩弹性，高的附加价值产品拓展提高盈利能力带来持续成长。暂不考虑此次收购，调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别是204.63/233.48/254.59亿元，同比增长-4.8%/14.1%/9.0%，归母净利润分别为11.74/26.43/35.14亿元，同比增长-50.7%/125.1%/32.9%，对应PE分别为37.1x/16.5x/12.4x；维持“增持-B”评级。