原文标题：主题 估值模型如何重构企业计划预算框架？——以A公司计划预算体系为例
预算旨在规划未来，使企业能够在日趋不确定的外部环境中准确预判未来一年的市场走势与政策变化（汤谷良，2017）。作为企业重要的规划与管控工具，全面预算管理由“预算目标—预算编制—预算监督—预算考核”四个部分构成基本框架，形成完整的管控循环。预算目标是其中的关键起点，也是备受争议的一环。首先，传统企业预算目标存在着重财务、轻经营的问题。企业的预算管理往往强调目标利润、目标成本等财务指标（陈寒，2018；姚禄仕、辛韫哲，2021），业务部门对预算理解程度不高、业财融合不够导致业务和财务预算脱节等问题（陈利，2019 ；吴彩云，2011）。其次，预算目标往往注重短期的增收节支，忽视与企业长期价值之间的联系，偏离了价值创造这一引领目标，这种目标的错位使得预算的规划功能无法充分发挥。
引起以上问题的重要的条件是现有的预算管理框架忽视了与企业估值之间的逻辑关系。如何在业财融合的同时将公司价值目标与预算管理的整体框架相融合，并协调公司估值与预算管理之间的关系是具备极其重大理论与现实意义的问题。本文结合现有研究文献和A公司案例实践，提出将估值模型应用于计划预算体系，建立基于企业估值导向的计划预算体系。同时以A公司计划预算体系为例，说明基于估值的计划预算体系的应用特点。
全面预算管理是由“预算目标—预算编制—预算监督—预算考核”构成基本的管控架构，其中预算目标是预算管控循环整一个完整的过程中的逻辑起点，也是最具争议的问题之一。目前主流的预算管理是以目标利润为导向的，其特点是以目标利润为预算目标，将预算期内企业为实现目标利润所涉及的各种经济资源以货币或数量的形式进行规划、预算，从而形成企业综合的、目标一致的预算体系（潘颖、王桂珍、徐爱敏，2006）。选择目标利润为导向，体现了企业追求经济效益的内在要求。在这种目标利润为导向的预算管理框架下，企业要通过加强预算编制调整、落实预算过程控制和强化预算考核评价来促使企业预算管理上的水准得到逐步提升（陈寒，2018）。目标利润为导向的预算管理强调目标利润为预算管理的核心，其他预算都围绕着目标利润的实现进行编制。这轻易造成就财务论财务，缺乏对企业业务经营的深度考虑，使得业务预算与财务预算相脱节（陈利，2019；吴彩云，2011）。
为缓解目标利润导向存在的问题，学术界提出了战略导向的全面预算管理模式，强调预算管理服务与企业战略目标，将预算管理视为公司战略实施的保障与支持系统（俞军，2003；魏春奇，2007）。但是这一体系存在着战略目标与预算目标难以衔接、操作难度大的问题。为解决这一问题，需要从业务层面引领预算的编制，宋春霞（2022）提出了基于战略规划→商业计划→预算管理的管理框架，其体现了“业务引导财务”的逻辑精髓。在“计划 + 预算”运营管理体系的实践中，将工作规划从全面预算中分离出来，强调业务预算在全面预算中与财务预算的同等及其重要的作用，更突出业务预算与财务预算的协同性（刘国栋，2019）。本文中的“计划预算框架”是由商业计划+预算管理共同构成的，体现了业财融合的基础要求。计划预算框架是以企业长期的战略目标为引领，基于商业计划为预算目标制定的直接依据所形成的预算体系。但是该框架仍然难以摆脱以目标利润为核心，这就会导致传统的预算管理关切短期内的增收节支，而忽视了计划预算的终极目标是提升公司内在价值。
可见，与公司价值相脱节是目前计划预算管理框架的主要缺陷。事实上，预算与公司价值息息相关，从企业外部信息使用者的角度来看，企业的预算信息作为重要的内部定量管理会计信息，对外部长期资金市场的信息使用者具有非常明显影响，会影响分析师的预测行为（许楠、刘浩、叶志远，2020）。因此，预算管理有必要从利润导向转向价值创造导向，将公司价值管理工具——估值模型引入计划预算框架，拓展现有的计划预算框架研究视角，提升其价值创造能力。
企业估值是基于某种估值模型及其参数对公司价值做出的判断。估值模型实质上是以数学公式或别的形式表现公司价值驱动因素与公司价值之间的逻辑关系。不同的估值模型体现了公司价值背后不同的驱动因素及其作用路径，其中的预计参数则取决于估值主体对未来业绩的预期值。公司的预算管理和估值模型都体现了对公司未来经营的预期信息，两者都需要对企业未来经营的趋势做判断。两者之间具有明显区别，同时也有很强的关联性。
（1）两者均以企业未来的预期信息为数据基础。全面预算和企业估值模型都需要对公司未来的经营和财务数据作出全面预测，且对预测数据的全面性和准确性都有较高的要求。
（2）两者都以业务与财务成果之间的逻辑关系为核心。预算模型强调特定环境下业务预算与财务预算之间的逻辑关系，通过不同业务预算之间的联系推导出财务成果，这与估值模型中财务数据的预测推导过程有相似之处。例如，在自由现金流折现模型中，自由现金流量的预测是依据预计利润表、预计资产负债表以及折旧计划、资本性支出计划、营运资本预测表等数据，其财务模型的数据推算也是依据未来的业务发展趋势。
（3）两者都可当作一种内部管理工具。虽然估值模型大部分情况是外部投资人建立的，但是从长期资金市场的需求和公司市值管理的角度来看，对于注重市场价值的公司，有必要主动建立适合自身的估值模型，把握自身价值的驱动因素与作用路径。这不仅是市值管理的需要，也有助于企业进行并购交易、商业规划以及建立预算目标体系。通过自建估值模型并持续优化，管理层可以深化对资本市场定价规律的理解。
（4）从长期看，预算目标的制定应该注重企业估值结果导向，体现短期目标服务于长期价值创造。相对于传统预算模型，以估值为导向的预算模型更加注重价值的驱动因素分析，注重效益和风险的权衡。总之，预算模型与企业估值模型之间应该具有极强的关联性。
基于估值的计划预算体系是将企业估值模型与商业计划、预算管理相结合，构建以企业估值为导向、商业计划为指引、预算模型为支撑的预算管理整体框架。该体系全面体现预算管理对公司估值的支撑作用路径，如图1所示。
基于估值的计划预算体系的构成要素应包括估值模型、商业计划与预算假设、预算编制、预算监督、预算反馈五个基本组成部分。
（1）估值模型体现公司价值驱动因素与公司价值之间的逻辑关系。通过明确自身估值模型，一方面，估值模型中的主要参数代表的是公司价值的主要驱动因素，这也是企业计划预算体系的分析重点；另一方面，估值模型的预测值为预算编制提供了重要的预测参数目标。
（2）商业计划与预算假设是对预算编制场景作出的设定。任何预算的编制都是建立在一系列前提假设条件下的，这些假设条件具体包括预算编制的宏观经济环境、税收环境、政策环境、市场环境和公司业务层面的商业计划等。
（3）预算编制是基于估值模型与预算假设内容,对各类业务的经营预算、资本支出预算和综合性的财务预算的编制过程，体现公司各类业务之间以及业务与财务数据之间的逻辑关系。
（5）预算反馈是根据财务表现对管理行为进行的反馈。具体包括：根据预算执行差异情况做预算考核；根据预计财务报表对公司的估值模型进行更新和调整；根据敏感性分析进行资源预算的调整和商业计划的优化等。
计划预算体系的五个构成要素逐步推进，其核心是实现估值模型对预算管理的引领，以及预算管理对估值结果的反馈。
首先，要通过估值模型明晰企业价值的关键驱动因素和未来的业绩要求，进而指导企业预算重点和预算目标的制定。公司的估值结果取决于选取的估值模型和参数，其背后分别代表着估值的驱动因素和对预期信息的预测。这些业绩驱动因素应该在公司的预算模型中进行充分体现并精细化管控。估值模型中的预期参数能够对公司价值起到支撑作用，因此，估值模型的参数会对年度预算目标的制定产生一定的影响。由于估值模型的预测时间窗口更长，因此预算目标应该充分参考估值模型中下一年度的预测值，具体包括下一年度的出售的收益预算、经营成本预算、期间费用预算、资本支出预算等应该与估值模型中的出售的收益预测、成本费用预测和资本支出预测等参数相对应。
其次，全面预算的滚动编制可以一直更新估值模型，进行持续改进。全面预算会根据外部环境和商业计划的变化定时进行调整，随着每年预算的滚动编制，全面预算数据的每次更新可以同时调整公司估值模型中下一年的对应参数值，使公司估值模型根据新的商业计划进行动态调整。在持续的动态调整中跟进估值结果与市场价值变化，推动公司估值模型的持续优化。
计划预算体系由商业计划+预算管理共同构成。商业计划是对企业未来一定期间内的经营活动预先拟定的具体安排和部署。相对于长期的发展的策略和中期的发展规划，商业计划通常是针对未来一年或一个营业周期内的业务活动拟定的具体行动方案，如市场开拓计划、客户满意程度提升计划、新渠道建设规划等。作为预算编制的直接依据，商业计划是连接公司估值与预算模型的枢纽。本调公司战略目标是所有重大决策的最终导向，为实现战略实施与落地，战略目标要进一步分解为各业务的子战略、中期的五年规划、年度经营计划以及各不同职能部门的商业计划。通过商业计划连接公司战略目标与业务预算，成为战略与预算模型之间的纽带。
预算的场景是基于公司的外部环境和内部运营状态所确定的，是构建全面预算体系的前提。具体的场景包括行业政策的假设、税收政策的假设、宏观经济运行参数的假设、行业趋势的假设以及企业作出的商业计划等。这些场景为预算的编制搭建了一套从宏观到中观行业再到微观企业层面的整体环境。在若干预算场景中，商业计划具有特殊地位，因为商业计划是基于公司的长期发展的策略和中期规划制定的年度计划，对预算编制具有直接的指导作用，也是预算编制的直接起点。预算模型的终点是企业的财务成果，往往表现为预计财务报表、净利润、现金流量等业绩指标，但是完整的预算模型不应最终停留在预计财务报表和财务指标上，而应与企业的估值模型相连接，以企业价值作为最终的财务成果，体现预算场景与公司价值变化之间的完整作用路径。
通过商业计划植入预算场景，进而合理模拟公司在未来一定时期的经营演化趋势，从财务成果、关键绩效指标（key performance indicator, KPI）、公司估值等角度全面呈现商业计划预期的模拟效果。在数字化的条件下，业务与财务的充分融合不仅应该包括已发生的业务，也应包括未来业务与未来预期财务表现的融合。商业计划通过融入公司的预算模型能清楚、直观地反映其实施的模拟效果，这对改进公司的决策与实施方案具备极其重大的参考价值。
在业财融合的背景下，计划预算体系通过将业务场景—驱动因素—财务业绩—企业估值相连接，从而具备了“经营模拟器”的功能。通过调整业务场景的设定和假设参数，利用预算模型的逻辑关系，可以掌握企业经营状况和业绩的变动规律，帮助管理层更好地洞察商业计划对企业业绩以及估值的影响方向和程度。通过计划预算体系反馈、优化估值模型与商业计划，借助敏感性分析，把握重要参数的变动对相关财务情况所产生的影响，有助于对经济参数设置明确的边界条件。例如，对有息负债规模、资产负债率、存货规模等设置上限、下限要求，从而强化预算的规划功能。借助计划预算体系中商业计划与财务成果之间的逻辑关系，不但可以提供模拟实施效果，也可以由预期目标逆向倒推出商业计划的参数要求。站在全局视角，借助预算模型所构建的多维联动测算模型，开展量化分析，以辅助决策为目标，反推各类商业计划的参数要求，找到各类指标间的安全边界和平衡点，进而促进公司高质量可持续发展。
A公司是在巴西证券交易所上市的一家能源行业上市公司，业务涵盖发电、配电、新能源和电力交易等领域。在新能源发电领域，企业具有多座水电站、火电站、生物质能电站、风电场、光伏电站等，其可再次生产的能源发电装机量在巴西名列前茅。在配电领域，公司是2022年巴西排名前三的输配电企业，业务覆盖巴西大部分经济发达地区。2017年，我国某大型公司集团经过充分的市场调研和评估，以现金收购的方式收购了A公司的控股权，成为其控制股权的人，并逐步推动公司于2019年在巴西证券交易所成功发行上市。
作为重要的管控工具，A公司计划预算体系以公司估值模型为导向，结合商业计划与宏观经济参数（包括通货膨胀、利率、汇率、GDP等）、经营假设参数、融资假设、分红政策等因素构成的预算场景，以资产负债表、利润表等财务报表之间的会计勾稽关系为桥梁，以利润表、资产负债表、估值结果、敏感性分析表为输出，全面展示了公司主要经营数据的预测情况，以及经营目标的制定与调整。在管控范围上，采取“横向到边、纵向到底”的编制范围，预算编制横向涵盖各责任中心，纵向包含了各项业务，预算编制实行全覆盖式的矩阵模型管理。
A公司各部门全程参与计划预算体系的管理控制全过程，也充足表现了基于估值的预算管理在实践上的探索。具体表现在以下几个方面。
A公司的并购交易过程充足表现了估值模型对计划预算体系的引导作用。A公司的并购交易由投前项目评估和投后项目管理共同配合完成。在投前项目评估阶段，需要对项目的业绩驱动因素进行充分的尽职调查、评估分析，并构建估值模型。出于对目标公司所在行业的深入了解，分析其业务驱动因素，A公司主要的业绩驱动因素包括宏观因素（如GDP、财税政策、能源消耗量、降水量、平均气温等）、业务驱动因素［如预期售电量、资本性支出（Capex）情况、经营活动支出（Opex）情况、融资成本、线损情况、坏账管理等］、关键财务因素（信用评级、资产负债率、权益成本等），这些驱动因素在投前以预测的形式计入公司的估值模型，用于指导并购决策，评估并购的可行性。各项预测数据会最大限度地考虑并购后公司的整合效果，将后期的运营和财务目标体现在估值模型中。在投后运营阶段初期（第一年），这些预测数据也会作为公司预算目标的制定依据。
在根据企业的估值模型构建预算模型的基础上，A公司将具体的商业计划融合预算分析假设，构建计划预算体系的基本场景框架。预算分析假设是计划预算体系的基础之一，也是指导预算编制的重要前提。由于公司的业务涉及大量宏观经济假设条件，因此A公司的预算假设分为一般假设、宏观经济场景、业务场景三个部分。具体如表1所示。
在一般假设中，最重要的包含长期保持稳定的预算前提。例如：预算报表编制的准则依据，宏观预测数据的资料来源，公司的股利政策，使用的货币单位，货币以名义货币还是实际货币计量，是否包含新并购项目等事项。这些假设在确定后，通常情况下并不是特别需要作出调整。
在宏观经济场景的假设中，主要包含了影响企业未来业绩的宏观经济、金融、气候平均状态随时间的变化数据的预测数据。由于公司的发电量、配电量等业务数据与宏观经济、气候变化息息相关，因此宏观经济场景中最重要的包含：未来GDP的预测，通货膨胀率的预测，汇率和利率水平的预测，降水量的预测、气温变化的预测。宏观经济场景假设是对企业未来运行整体环境的判断，将直接影响业务场景的预测。
业务场景的假设直接与公司业务层面相关。最重要的包含对能源市场未来走势的预测，对公司未来发电量、输电量的预测，以及线损率等重要业务参数的预测、能源市场定价规则、企业的商业计划等。其中对能源市场的预测，由公司的技术团队利用预测模型对风资源、生物质发电以及水电发电量的情况做预测。对未来的电价，会根据供需状况、温度、水文以及各方面气候资源的情况作出预测。每项预测都建立单独的预测模型，这些预测最终会形成对于收入的整体预测，纳入预算的编制中。
商业计划是构成业务场景的重要组成部分之一。其通过对未来经营活动拟定的具体安排和部署，为预算的编制提供相关依据。随着新商业计划的不断推出，对各项预算数据会形成累加影响，最终形成公司各项业务的总预算金额。以A公司的资本性支出预算为例，商业计划对预算的影响如图2所示。
通过将商业计划融入预算的前提假设部分，构建了计划预算体系的场景框架。A公司将商业计划融入具体业务预算和财务预算的编制。商业计划由业务部门推出并通过预算分解量化，做到每项业务预算都有对应的商业计划做支撑，清晰的商业计划能够更好地引领预算编制，实现资源的优化配置。
A公司的预算编制执行严格的零基预算，并施行年度滚动预算，每次编制五年预算，并同时更新公司估值。公司依据最新的预算分析假设以及商业计划定制零基预算，由各部门依据真实的情况进行预算编制。由于涉及未来电价走势预测、宏观经济情况预测、居民收入、居民消费以及未来温度预测等较多模块内容，因此由来自不同专业的部门基于其基础业务的估算与预测，录入预算模型，从而进行经营预算的编制。各业务预算最终在预算模型中汇总计算，算出后与滚动预算比较，如有偏差需进一步校对核验，核对后形成新的年度滚动预算。
根据年度滚动预算的调整情况，公司进一步更新其估值模型，及时把握新预算对公司整体估值产生的影响。利用预算模型与估值模型的连接，促使管理层在策划短期商业计划的同时能够兼顾对公司内在价值的影响，统筹协调公司的短期绩效与长期价值。另外，对估值模型的持续修正也促使公司管理层发现估值模型的改进方向，通过将估值模型与公司的市场价值定期对比分析，可发现公司价值提升的潜力和空间，进而提升公司对股东价值的管理能力，并有助于提高投资者关系管理的能力。
考虑到公司业务线条多、经营周期长、决策变量复杂等特点，为处理好公司业务的协同性和经营的统筹性，实现公司发展的可持续性，公司利用计划预算体系搭建一套多维度长周期的测算模型，开展统筹量化分析测算，以增强对公司战略落地和中长期发展的总体把握能力。
通过计划预算体系反馈优化商业计划的基本思路是：通过将公司决策或商业计划作为预算假设输入，依据计划预算体系对公司经营绩效的影响机理、影响程度进行快速、准确的量化分析测算，结合测算结果运用敏感性分析等方法进一步反馈、调整商业计划的投资规模和具体参数，帮助制订商业计划各参数的边际条件，并据此进行对策设计，平衡公司投资、经营与融资计划，提升公司的整体绩效。
以输配电业务为例，如图3所示，按照当地输配电行业的监管政策，投资规模是公司重要的业绩驱动因素之一。利用计划预算体系的基本架构，在参数输入端，依据公司发展的策略和商业计划，将销售量、价格、成本、投资、资产等经营参数输入预算模型，依据公司初步拟定的投资规模输入投资规模参数。在数据测算端，利用预算模型分别针对相关的业务预算进行推算，并推导出相关的财务预算结果。根据不同应用场景，组合使用敏感性分析与规划求解等方法得出企业的预期结果。在结果输出端，根据不同业务需求对税息折旧及摊销前利润（earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA）、现金流量等公司估值的核心指标、业绩考核指标、资产负债率指标等得出测算结果，根据预期结果提出应对策略，优化投资规模决策的有效性。在测算结果的反馈阶段，使用敏感性分析、规划求解等决策工具来优化。其中敏感性分析用于测算各因素的变化带来的不同结果，规划求解大多数都用在反馈式测算，由预期结果反推出参数值。将两种算法有机结合，能加强对公司经营成果的管理控制能力。通过计划预算体系优化决策，有助于找到公司发展的规律性趋势，且通过多变量输入、多场景输出，实现了商业计划的多维度协同优化，促进决策精准高效。
本文提出以商业计划+预算管理共同构成的计划预算框架为基础，将估值模型引入计划预算框架，构建基于估值的计划预算体系。首先，本文通过将企业估值模型与商业计划、预算管理相结合，构建以企业估值为导向、商业计划为指引、预算模型为支撑的预算整体框架。利用估值模型所确定的关键价值驱动因素引导预算管理目标，能加强公司计划预算体系的价值创造导向，提高预算管理的规划能力。其次，本调估值模型不仅对计划预算框架具有引导作用，还能够通过估值模型明晰企业价值的关键驱动因素和未来的业绩要求，进而指导企业预算重点和预算目标的制定。同时，预算的不断滚动编制也可以推动估值模型的持续更新和改进，促进企业估值模型的逐渐完备。最后，本调应该鼓励企业建立适合自身业务特点的估值模型，利用自建估值模型有助于公司准确掌握自身估值特点，利用估值模型所确定的关键价值驱动因素引导预算管理目标，能大大的提升公司预算管理的价值相关性，为提高预算管理能力提供新的视角。另外，根据预算一直更新估值模型和预期参数，可提升企业对自身价值驱动因素的理解，助推企业的价值创造能力。